芯片投资：存量市场出航母，增量市场多点开花｜专访光源资本许银川
©️资本侦探原创
作者 | 洪雨晗
刚刚过去的2020年，是中国半导体在一级市场有史以来投资额最多的一年，所有人都感受到了芯片投资市场的火爆。“还没见过CEO，仅打一个电话就发出了一个四亿的TS（Term Sheet，投资意向书）。”当问及目前一级市场芯片项目投资的激烈程度时，光源资本执行董事许银川对「资本侦探」说道。
许银川在2017年加入光源资本，长期关注科技和企业服务领域的投资机会，主导交易金额近15亿美金，代表项目有奕斯伟计算、滴普科技、亿咖通科技、XYZ Robotics、微步在线、黑芝麻智能、非码科技、云账房、竹间智能、维智科技等。
他认为，芯片赛道的项目筛选依据主要有三方面：
第一，赛道未来能否支撑公司市值涨到50亿美金。估值更大意味着它有更多的市场，因为芯片更重研发，只有有收入有利润才能有持续的研发投入。像台积电的投入是第二名、第三名无法比拟的，它的净利润高，投入的研发迭代使壁垒越来越高。
第二，在这个大市场下有绝对优势和相对垄断的机会，第一名能拿到30-40%的份额或者更多。
第三，研发团队从全球来看是最顶尖的，要教育背景、从业经验都很强。
围绕着芯片领域的底层思考、芯片市场的未来和光源资本在芯片领域的投资逻辑，许银川与「资本侦探」进行了深度交流。
以下为「资本侦探」与许银川的对话实录：
大赛道本身就是壁垒
「资本侦探」：芯片是特别专业的赛道，您觉得需要哪些重要的素质才能来覆盖这个领域？
许银川：覆盖这个领域的团队最好是混搭的。我们团队既有我这种纯金融背景的，也有常春藤的材料学博士，我们还有在海外一线芯片公司做过芯片设计的同事。懂专业有懂专业的好处，一个企业未来在资本市场的价值，金融这套范式、方法论也很重要，我觉得好的机构都是这两类人的融合，都是团队作战。
另外，也需要跟踪这个赛道比较久。我从2015年、2016年就专注在企业服务、软硬件上，看过很多公司经历波峰、波谷的周期，也机缘巧合比较早在这个赛道上看了很多人，知道这些公司怎么起来，最后怎么失败的，所以需要这些方面叠加起来。
「资本侦探」：您找项目的逻辑是怎样的，这个逻辑如何形成？做这些案例时有没有一套比较成熟的方法论，还是就抓头部项目？
许银川：光源的文化是找出和服务那些1%的顶尖企业家，寻找产业领袖或者颠覆者，抓头部项目可能是最终呈现的结果。对于芯片来说，我们判断标准有三个：
第一，赛道未来能否支撑公司市值涨到50亿美金。估值更大意味着它有更多的市场，因为芯片更重研发，只有有收入有利润才能有持续的研发投入。像台积电它实际的投入是第二名、第三名无法比拟的，它的净利润高，投入的研发迭代使壁垒越来越高。
第二，在这个大市场下有绝对优势和相对垄断的机会，第一名能拿到30-40%的份额或者更多。
第三，研发团队从全球来看是最顶尖的，要历史背景、从业经验都很强。
一个公司能进入到大赛道第一名，就已经是有很强的壁垒了。资金不够、产品不够连准入都不太可能。
「资本侦探」：就您的经验来看的话，做什么业务的公司更有机会达到50亿美元的估值呢？
许银川：很多都有可能，比如芯片设计，高技术壁垒、高研发投入、高人才势能、高标准化产品的公司，跑出来的机会更大。
当然还要看它细分赛道的市场规模，和它未来能够切的蛋糕的大小，至少未来三四年有机会做到30亿以上的营收，如果100亿的市场规模它至少能做到30%，如果200亿、400亿的话可以低一点。
「资本侦探」：您现在有没有发现这种潜在项目的方法？
许银川：最重要的还是自上而下分析整个需求，需求分为增量和存量。
存量主要看企业有哪些东西，大家的需求增速怎么样，竞争格局怎么样，看国内企业有没有国产替代的机会。存量市场是近两年的大机会、大市场，是有机会做寡头垄断的。
增量的话就看增长速度和未来前景，比如说汽车自动驾驶相关的芯片就明显是一个增量。
增量是从未来潜在成长空间来看的，存量是从现在的竞争格局和国产替代的速度、渗透率来看的。再结合细分赛道去看这些赛道的初创公司，找这些人聊，选其中最优秀的团队。
「资本侦探」：你们比较明星的项目，一般怎么去聊的？
许银川：我们首次见面基本都是靠业内人士介绍，因为之前服务很多项目的口碑在，投资人对我们的眼光和能力比较认可，会快速建立信任基础。
但核心是你先得定义这个事，判断它的价值，再用你的路径去搜索人。
「资本侦探」：如果基于刚刚说的逻辑，就是找头部的公司，可能一些大型的FA都是这个逻辑，所以在项目面前大家的不同点是什么？
许银川：对行业未来趋势的判断、国产替代还是增量、对未来行业终局的判断，对行业核心竞争力的判断……在资本市场上，各FA对企业的分析推理方法差异是非常大的。
因为芯片分好多不同的细分模块，它的行业规则、它的下游需求都在水下，如果没在这个行业待足够久是看不明白的。所以如何看待公司的优势、竞争，分析这个行业的未来，在芯片上我看到各FA差异非常大。
多数人能看到泡沫但忽视长期确定性
「资本侦探」：您现在观察到的项目供应和投资人的需求是一个什么样的状态？
许银川：钱特别多，但是头部项目极少。美元（基金）是因为美国货币超发，美元有贬值预期大家就要投，投了之后还能抗通胀，也能涨，否则放在手里就贬值；人民币（基金）因为大的宏观调控政策，央企、国企在科技和数字化相关的预算比例也在上升。
「资本侦探」：有很多媒体描述芯片赛道投资的疯狂，您所体验到的状况是什么样子的？
许银川：的确是这样。资金供给太多了，值得投的项目确实很少，一个CEO决定在芯片行业创业还是非常难的，它的创业门槛和准备要比其它行业难得多。我们遇到好项目，也有没见过CEO，打一个电话就发一个四个亿的TS。
辩证的看，大多数人能看到泡沫，但忽视长期确定性。芯片行业需求、技术进步、结构调整带来的变化都是长期的，大部分长期确定性都会伴随着短期的非理性，最后结果一定是好的。
「资本侦探」：像这些货币和金融股市的情况可能是一个通用场景，但是感觉芯片尤为集中，为什么都往这个方向集中呢？
许银川：核心还是长期确定性。本身芯片行业进入了一个黄金期。数据包括边端、包括5G整个行业的需求无论是增量还是存量都在大幅上升，有越来越多的场景需要芯片，有越来越多的问题需要芯片去解决，这是一个拉动。
然后是国产替代的趋势。华为事件让中国很多企业都知道必须自己建立核心能力，未来才能稳定。比如我们看到的一些数据，半导体领域的国产替代率大致是15%，但我们的目标是40%，70%这样一级一级的大台阶，这里空间很大。
这两个原因结合，使中国很多芯片公司的增速是历史上从来没出现过的，那么自然会带来更高的回报，吸引资金的疯狂投入。
「资本侦探」：芯片市场的增量和存量，它们的比例是什么样的状态？
许银川：存量多一点。增量是比较分散的，本身做增量研发都是学界转业界，不可能覆盖很多。存量就可能出航母，企业要是打法强了以后，在收购整合策略上和商业客户打法上比较接近，就有可能由一个比较强的管理团队整合好几个国产替代的市场。
「资本侦探」：可以这么理解吗，存量是出航母的地方，增量是出未来的种子的地方？
许银川：也可以，我们觉得存量的天花板会更高，但是相对门槛也比较高。增量的创新点是比较离散的，可以出很多公司，数量会多，但单个公司的天花板可能不如存量，它的研发过程和需求挖掘过程还是比较长的。
「资本侦探」：您在之前采访当中提到商业进展是一个非常重要的维度，您详细讲一下什么样的商业进展才是好的？
许银川：存量下游是谁很明确，谁在用，产品出来以后马上就能测，大家愿不愿意用，有没有国产替代的动力。第二就是测完以后效果好不好，性价比高不高。第三，跟头部竞争对手比有什么市场上的优势能让你的转化或者测试更快。
增量就是你的产品和未来潜在场景的契合度，这些场景客户是否跟你紧密配合，帮你定义产品，帮你推着往前走以及这些客户下批量的订单会是什么时候。
「资本侦探」：如果是国产替代的话，那么对比国外先进技术是否就能判断出这个公司的市场价值？
许银川：是一个角度，但光靠这个也不够，还得看下游的客户有多少在中国，因为国产替代还是以国内需求为主，如果它的下游国内的需求量很少也不行。
然后还得看这个需求在国内的增速，如果国内增速快、需求大可能就有机会把国内的芯片公司培养起来。
再看大家有没有替换的动力，因为对一个系统来说换一种芯片是非常伤筋动骨的事，有些企业只是买一些测试片走走过场。
最后比较难的是，现阶段国内国产替代的样片大部分没出来，做不了产品，尤其是一些大赛道，现在是无法测试的。研发一个大芯片至少是两亿美金，时间在两年以上，现在基本上没到流片阶段，测不了。
「资本侦探」：测不了的话怎么去判断它现在的估值呢？这个领域很有意思，不像投消费品，看看后台数据、销量，它很多是在推算这种不确定性。
许银川：这就是投资难点和有趣的地方。你不可能同时兼顾确定性、成长性和价格，考验我们的正是如何在当前的信息下，尽可能做出预判。
比如测不了就看未来能做多大，分析它有多大的概率能做成，以及做成后跟国内其他做的人相比的优势。另外，现在一级市场相关类型的估值都是发生在流片前，都测不了。但流片成功没这么难，关键是你对不同芯片的核心能力、结构，人员经验的判断。
实际上这是当前行业的一个常态。以最火的赛道云端AI为例，总融资额达到数十亿人民币，正在逐渐逼向百亿人民币，但是这个行业中只有少数公司有营收。
增长是估值的锚
「资本侦探」：现在这个领域创业的CEO都是什么样的背景和状况？
许银川：有一些创始人是海外名校Ph.D，在国内、海外大厂做了十来年，然后自己做，主要是在存量市场；有一些新方向的创始人是藤校Ph.D毕业回来创业，他可能是Ph.D期间这个领域发论文最多的人，创业方向跟他的Ph.D论文紧密相关，这样做纯增量。
「资本侦探」：现在这些项目他们在融资的时候有没有一些偏好呢，比如说更喜欢企业资本，还是产业基金，还是什么类型的？
许银川：公司的禀赋、阶段、所处的赛道不同，在融资时会有一些倾向上的不同。
但有一些偏好可能是普遍的，第一大家都想在国内上市，因为国内估值溢价高。第二大家也会倾向于下游应用方、场景方投一些；比如一些互联网巨头，它有一些类似的场景，确实能帮助你去商业落地。比如说做车的也喜欢主机厂投一点，跟场景方深度绑定，大家一起推动产品定义和产品落地。第三个也希望国家队投一点，比如说大基金，对将来的上市有背书。
「资本侦探」：像做光刻机这种投资周期和金额更长更大的芯片设备公司，是否更需要国家队来支持？
许银川：因为它的研发周期比较长，商业变现时间比较长。那些公司量出来以后，国家队优先采购，可能技术跟海外还有差异，但在一些低端场景可以先用，有收入以后它们在资本市场估值会很高，当它的产品初步成型，商业模式也能跑通的时候，财富资本也是可以进入的，因为它有明确的变现路径。
「资本侦探」：之前大家看科创板好像很顺，最近柔宇、云知声都停了，对于这个趋势您怎么看？
许银川：经过近两年的实践，科创板注册制改革试点已经初见成效，近期随着政策的密集落地，肯定对发行人信息披露的意识和责任、中介机构的核查能力提出更高的要求，这样才能严守上市企业质量关。
IPO上不上不是决定一个公司资本市场估值的关键，关键是将来整个资本市场的定价逻辑，现在美国是头部公司前三名能拿到超额的溢价，将来国内二级市场的已上市公司也会有非常强的两极分化，所以还是取决于你能不能做成一个有真正实力的企业。
「资本侦探」：目前二级市场对于芯片是什么估值逻辑呢？它们是基于什么去估值的？
许银川：还是对成长性的预期，公司未来有多快的增长速度。并不是说芯片就估值高，也得具体来看，核心还是看增长、看壁垒，毛利也是体现壁垒的。
比如国产替代可以根据收入潜力来估值。如果它确实是一个快速国产替代，产品又做得很好估值就上得快；如果它做细分市场，没有后续的产品估值会上得慢。
「资本侦探」：之前有段时间出现过科技公司估值倒挂的情况，可能两边的估值逻辑会有差异，比如说一级市场更看成长性，二级市场更看当下的收入情况，这个在芯片领域会有吗？
许银川：从投资的角度看，估值或者价格永远是价值、时间和流动性的函数。这有点像船泊在海上，潮涨潮落会有起伏，但增长是估值的锚。
估值方法上一二级市场并没有太大的差异，差异无非是期限和流动性的不同。一级投了得看长线，因为短期也卖不了，二级的今天炒一把，明天就能卖了，二级的投机因子会变大，但最终长线还是会回归到增长上。真正的价值投资者还是看成长性。
「资本侦探」：还有个比较宏观的问题，以芯片行业为例的话您觉得它的创新推动力是在哪个环节呢？
许银川：
第一，需求拉动。整个5G、大数据时代，数据爆发，很多东西是原来不用但现在需要的。
第二，技术进步带来的算力提升。因为计算能力变强了，包括AI算法，那么AI芯片也给需求方提供了新的动力和供给。
第三，国产替代的结构性机会。
第四，人才回流。很厉害的华人都在回国创业带来人才供给，包括一系列事情导致国内巨头很厉害的人才出来创业，也带来了人才供给。
最后就是政策，无论是资金供给还是IPO，让大家的回报可期。